来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算p>

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的(de)货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算