来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(l画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东e)2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东000; line-height: 24px;'>画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东