分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7中国内战打了几年，中国内战打了几年时间771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减中国内战打了几年，中国内战打了几年时间(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

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