《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程p>

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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