来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　<大冤种什么意思，大冤种是骂人吗img alt="宽(kuān)松未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通(tōng)宏(hóng)观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、大冤种什么意思，大冤种是骂人吗风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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