文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句度较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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