文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗000; line-height: 24px;'>跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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