核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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