“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(y干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招í)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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