《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列 一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元>

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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