来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(mi艾特是什么意思àn)的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 艾特是什么意思g>如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要艾特是什么意思降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。