平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(x乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么ià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么