文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依(yī)托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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