文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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