平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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