文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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