核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服(fú)务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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