摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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