文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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