文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的t染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的rong>▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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