“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并(bìn偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗g)不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗qiáng)二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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