文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭ong>（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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