句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思

　　《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思g>出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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