文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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