敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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