《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸yán)究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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