文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢>此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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