主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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