平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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