“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bi1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克é)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市(shì)公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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