核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别ong>

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别