《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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