文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)充电宝100wh等于多少毫安部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是充电宝100wh等于多少毫安2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对充电宝100wh等于多少毫安城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 充电宝100wh等于多少毫安