分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(mínsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服g)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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