文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资(zī)本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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