文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城(ché独肖有哪几个ng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(独肖有哪几个jū)民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(独肖有哪几个zhài)券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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