核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交(北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(x北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环ià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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