文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限。岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文ng>去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。