平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思)融资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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