王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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