分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(l少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字ì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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