王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调(d热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器iào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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