《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条几率还是机率 概率和几率一样吗主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的(d几率还是机率 概率和几率一样吗e)发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期几率还是机率 概率和几率一样吗刊。

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