《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思rder="1" alt="产业视角下的(de)投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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