摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xī压在玻璃窗边c，在窗户边cn)增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)压在玻璃窗边c，在窗户边c'>压在玻璃窗边c，在窗户边c款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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