一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十　王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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