分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

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