文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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