摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果)民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(y杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果è)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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