平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置充电宝100wh等于多少毫安率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023充电宝100wh等于多少毫安年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(h充电宝100wh等于多少毫安é)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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